Il compromesso sul prestito dell’1%: usuale nelle joint ma denota poca fiducia

L’accordo raggiunto tra Fincantieri e la francese Stx - che porta alla nascita di un colosso da 10 miliardi a maggioranza italiana ma con una sorta di opzione di riscatto da parte dei francesi- piace agli investitori? A caldo sembrava di sì. Il titolo della società navalmeccanica italiana ieri in apertura è subito balzato del 2% arrivando a 1,12 euro. Il rialzo è però durato una mezzoretta. Dopodiché - man mano che i report degli analisti non esultavano - hanno prevalso le vendite che hanno portato il titolo in rosso del 5,2% a quota 1,04.

Certo, questa estate, quando sembrava che l’accordo sarebbe saltato il titolo valeva 90 centesimi. Quindi il dato che alla chiusura di ieri valga in ogni caso 14 centesimi in più vuol dire che il giudizio complessivo del mercato è che questo accordo è stato comunque meglio farlo che non farlo. Dietro però il ribasso di ieri non c’è solo il classico “buy on rumor and sell on news” e non ci sono neppure solo prese di beneficio (da inizio anno il titolo Fincantieri è salito del 130%). C’è anche la delusione per un accordo che è lontano dal desiderata massimo degli investitori e probabilmente della stessa società, ovvero una maggioranza senza deroghe. Il compromesso raggiunto - lo stato francese presterà l’1% del capitale a Fincantieri, permettendo così al gruppo italiano di avere il 51% dei diritti di voto ma la Francia potrà riprendersi questo 1% in quattro tappe distinte se riterrà che dopo 2, 5, 8 e 12 anni Fincantieri non avrà rispettato i suoi impegni, che riguardano le regole di governance, la salvaguardia dei posti di lavoro e della rete dei fornitori, le competenze, la proprietà intellettuale e il livello di investimenti - pare a molti esperti un mero esercizio di realpolitik.

«Da un punto di vista tecnico si tratta di un accordo relativamente comune in caso di joint-venture - spiega Marco Ventoruzzo, professore ordinario di diritto commerciale presso l’Università Bocconi -. Capita non di rado che la società che rinuncia alla maggioranza voglia comunque tutelarsi con delle opzioni che le consentono di riacquistare le azioni nel caso nel tempo alcune condizioni dell’intesa dovessero venir meno. L’aspetto su cui porre l’accento - prosegue il docente - è quanto le condizioni da monitorare siano condivisibili e specifiche e quante siano le sfumature che in futuro potrebbero essere fonte di discussione».

La riprova che l’esito della lunga trattativa tra italiani e transalpini non abbia esaltato i mercati arriva dai report: nessuno degli analisti che seguono abitualmente il titolo Fincantieri ha emesso un “buy”. A parere di Gabriele Gambarova di Banca Akros - che ha confermato giudizio “neutral” e prezzo obiettivo a 12 mesi a 1,10 euro - l’accordo «sarebbe potuto andar meglio. Un’intesa di questo tipo sottintende una sorta di mancanza di fiducia da parte francese. In ogni caso - spiega - meglio farlo che non farlo. L’aspetto positivo è che permetterà di guadagnare market share nel settore delle navi da crociera - dato che Fincantieri oggi detiene il 48% e Stx il 15% - riducendo la competizione sui prezzi. A questo punto - continua Gambarova - nel settore si viene a creare un duopolio con la tedesca Meyer Werft, un po’ quanto accade nel comparto aereo con Airbus e Boeing».

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Tra l’altro, nel comparto delle navi da crociera, eventuali effetti positivi sui margini si vedranno solo fra quattro anni, cioè a partire dal 2021/2022. Dato che - come rileva Banca Akros - l’attuale backlog copre quattro anni di attività. «Nelle nostre attuali stime assumiamo un Ebitda margin a lungo termine del 7% per Fincantieri - si legge nel report -. Ogni miglioramento dell’1% dei margini corrisponde a una crescita del fair value del titolo di 20 centesimi di euro». Il prezzo obiettivo degli analisti di Mediobanca è a quota 1,13 con giudizio “neutral”. Secondo Kepler Chevreux il target a 12 mesi è a quota 1,07, con raccomandazione “hold”, stimando un impatto positivo sull’Eps di circa un 20%. Come dire, si poteva fare meglio ma meglio che niente.