Las políticas expansivas llevadas a cabo por los bancos centrales en esta última década han distorsionado por completo el mercado de renta fija. La compra masiva de bonos soberanos por parte de las autoridades monetarias ha hecho que su precio se haya mantenido artificialmente alto y como consecuencia su rentabilidad se ha desplomado. Todo empezó por la deuda de alta calidad crediticia y tras el esperado efecto dominó este problema se ha trasladado a los bonos High Yield. Por otra parte, el prolongado escenario de bajos tipos de interés ha empujado también la rentabilidad de las imposiciones a plazo en los bancos a mínimos históricos.

Estos dos activos “libres de riesgo» que han sido durante décadas el refugio tradicional de los inversores de perfil conservador son ahora incapaces siquiera de batir a la inflación, en este escenario deflacionista es difícil encontrar productos de renta fija que ofrezcan valor. En general, la transición del ahorro a la inversión para aquel que huye de la volatilidad y del riesgo es cada vez es más compleja.

En las conferencias de este principio de año en las que los gestores de fondos de renta fija exponen su visión del mercado ya es frecuente oír hablar del “enorme valor de la liquidez cuando no se encuentran ideas de inversión adecuadas”. Algunos de estos fondos tienen un 40% de liquidez lo que supone un porcentaje históricamente alto, esto da una idea del bajo coste de oportunidad que les supone no estar invertido. Ante la falta de oportunidades se impone para los gestores la flexibilidad y la rotación continua de carteras, en otras palabras, ahora los gestores tienen que asumir más riesgos y trabajar el doble para obtener la mitad.

Todos son ya conscientes de que no es posible seguir formando carteras de renta fija exclusivamente con los mimbres utilizados hasta la fecha. Nuevos activos financieros llamados “alternativos”, como por ejemplo la inversión en Fondos de Infraestructuras, Retorno Absoluto, Inmobiliario, Private Equity y deuda privada están aportando soluciones donde otros se han agotado. Cada vez más la renta fija privada, tanto en su modalidad de préstamo “direct lending” (grandes empresas) como crowdlending (PYMEs), está en el punto de mira de los inversores institucionales. Así se expresaba el representante de Aegon hace un año en una de las conferencias del Lendit 2017, la feria más importante del Crowdlending europeo: “Este escenario de bajo crecimiento y tipos contenidos podría perpetuarse (japonizarse), así que cualquier opción alternativa viable merece ser explorada por nuestra compañia”.

También se están produciendo avances dentro del sector minorista, uno de los más importantes en UK ha sido este pasado año los Innovative Finance ISA (IFISAs), extensión al crowdlending de los ya existentes ISAs para depósitos y acciones, con lo que los británicos podrán invertir en las plataformas reguladas por la FCA hasta 20.000 libras sin tributar por los beneficios. Más o menos como en España……

Hace ya casi tres años que comencé a invertir en crowdlending buscando alternativas a la parte de renta fija de mi cartera y creo que es tiempo de reflexionar y de extraer algunas conclusiones de esta experiencia.

Una de las cosas que más me preocupan es que el modelo de plataforma mayoritario, el peer to peer (p2p), que ponen en relación directa a prestamista y prestatario a cambio de una comisión de gestión, tiene muchas limitaciones y puede no llegar a satisfacer las necesidades reales del inversor minorista, al menos en mi caso no lo hace plenamente.

Encuentro 3 problemas fundamentales:

1 – Las plataformas exponen al inversor retail de forma directa a un subyacente complejo para el que rara vez está preparado; se le exige cuanto menos tomar el rol de analista de riesgos y gestor de carteras entre otros.

2 – Los mercados primarios característicos de estas plataformas de financiación directa o p2p son muy ineficientes. Tienen unos costes de fricción altísimos que en ocasiones hacen difícilmente viable la inversión. Tras realizar un estudio en 16 plataformas distintas durante 24 meses los datos son muy reveladores. La merma de rentabilidad esperada sólo por este concepto ha estado entre el 20% y el 35%.  He  identificado hasta 10 ineficiencias, entre otras:

 – Coste de oportunidad de formación de cartera.

–  Períodos de puja y formalización excesivos.

– Bolsas de liquidez no invertidas.

– Retrasos en los pagos no remunerados, etc.

Su efecto sobre la rentabilidad esperada es excesivo y se multiplica cuando se combina con otros factores como la falta de producto (plataformas jóvenes), sistemas de puja decreciente o determinados tipos de préstamo muy sensibles a estas ineficiencias (crédito comercial).

Al no ser muy evidentes el inversor no siempre tiene consciencia de su alcance y generalmente comente el error de confundir la rentabilidad media ponderada de su cartera viva con la rentabilidad esperada de la inversión. Un problema añadido es que las plataformas que ofrecen este modelo de mercado primario no tienen muchos incentivos para reducir estos costes de transacción ya que son los inversores quienes los soportan en su totalidad. La labor en los foros por parte de los inversores denunciando estas ineficiencias ha servido para que muchas plataformas tomen al menos consciencia de este problema tan importante.

3 – El minorista difícilmente puede asumir plazos y contingencias como lo hace un institucional. La indeterminación temporal a la que los impagos en proceso judicial someten a la cartera, 2 – 3 años de media, así como la incertidumbre sobre la cuantía de la recuperación pueden ser excesivos para el minorista. Para ser un inversor de éxito es muy importante el control psicológico. La acumulación año a año de impagos que se perpetúan en largos procesos judiciales que no acaban nunca puede quebrar su voluntad y llevarlo a parar la inversión de forma inadecuada.

Este modelo tiene que introducir algunos cambios o creo que, en muchos de los casos, acabará siendo válido exclusivamente para el inversor institucional. Todo el encanto y el romanticismo de la “democratización” y la “desintermediación” terminan cuando el inversor se da cuenta de que más que solucionarle un problema le han creado dos. Creo que exponer de forma directa al inversor minorista a una cartera de préstamos es una solución poco madura. Es necesario adecuar el subyacente, no podemos tomar los modelos utilizados por los bancos durante años y trasladarlos directamente al inversor particular porque sus necesidades son totalmente distintas.  

A veces da la impresión de que muchas plataformas todavía no han comprendido que no son ellas las que deben definir su propuesta de valor, sino los inversores. La tarea de las plataformas es la de ser capaces de construir modelos de negocio desde las necesidades concretas del inversor, no desde el producto. El minorista que se acerca al Crowdlending no necesita comprar carteras de pagarés, ni de préstamos a empresa, ni préstamos personales, ni préstamos con garantía hipotecaria, lo que realmente necesita son soluciones adecuadas de ahorro en renta fija privada que se adapten a su perfil y que sirvan de sustitutivo de aquellos activos de renta fija tradicionales que, como comentaba al inicio del artículo, han perdido su atractivo. Son las plataformas las que, utilizando la deuda privada como subyacente deben configurar propuestas de valor que sea capaces de albergar esas soluciones, sólo en ese momento tendremos alineamiento de intereses dentro de la industria y posibilidad real de escalar y crecer en volumen de inversión retail.

Algunas plataformas p2p mitigan parte de estos problemas cuando alcanzan grandes volúmenes de negociación ya que disminuyen los costes de fricción y permiten una gran diversificación en las carteras. Por ejemplo; Lendix permite realizar diversificación geográfica y acompaña la inversión institucional a la retail, dando así una gran agilidad de negociación en su mercado. Otras plataformas como Funding Circle UK han tomado decisiones drásticas no permitiendo hacer selección de préstamos a los inversores retail, arrebatándoles así el roll de gestores de cartera.

Traigo ahora algunos ejemplos de plataformas que están ofreciendo propuestas distintas al modelo p2p o de financiación directa:

Las cuentas gestionadas “acceso rápido” y “a 30 días” de la británica Assetz Capital que invierten en cestas de préstamos a largo plazo, siendo la disponibilidad de los fondos “a la vista” en la primera y a ultra corto (1 mes) en la segunda. Son de gestión pasiva, poseen una alta diversificación y disponen de cobertura. Esta plataforma también ofrece la posibilidad a los inversores de formar su propia cartera de préstamos directos realizando una selección manual y sin contar con cobertura. Como puede verse ambos modelos pueden ser compatibles.

Otra fórmula de modulación son los conocidos “provision funds” muy extendidos en UK. Los han implantado plataformas como Lending Works, Landbay, Lendy, Wellesley, Assetz Capital, Growth Street, etc. Es cierto que este tipo de “fondo interno” de provisión tiene sus limitaciones ya que al nutrirse de parte de los beneficios elimina volatilidad en caso de impago pero no mitiga el riesgo del subyacente, como su propio nombre indica es más un fondo de provisión que no una cobertura. En cualquier caso no deja de ser un avance.

Otro tipo de modulación del producto es la cobertura  “Buy Back Guarantee” (BBG) característica de plataformas «Bálticas» como Mintos, Twino, Robocash, Peerberry, Iuvo, Viainvest o Viventor, muy populares entre los inversores por las altas rentabilidades ofrecidas que normalmente están entre el 10 y el 14%. Esta modalidad, aunque consigue no someter al inversor directamente al subyacente, tiene el problema de concentrar en una misma entidad los roles de originador y garante con lo que la diversificación de préstamos en cartera es más nominal que real. Es el clásico modelo de producto de inversión del tipo “cóncavo extremo” que se caracteriza por ofrecer nula volatilidad en su curva de rentabilidad pero utilizando un subyacente de alto riesgo. Mitigar ese riesgo subyacente diversificando entre originadores tiene sus límitaciones ya que en caso de crisis la correlación sería evidente, prácticamente todos los originadores hacen lo mismo: producto destinado al consumo subprime en Europa del Este, altamente apalancado y sin cobertura en riesgo divisa. Para este tipo de inversión creo que lo más sensato sería realizar una correcta selección de originadores y limitar siempre este tipo de préstamo a un porcentaje máximo de nuestra cartera dependiendo del perfil de cada inversor. Mientras esta norma se cumpla me parece un producto perfectamente válido para incluir en nuestras carteras.

A mi entender el modelo más robusto y avanzado es el ofrecido por plataformas que disponen de cobertura externa o de terceros. Hay variantes. Por ejemplo;

La británica Arch Over tiene una cobertura de este tipo que no se aplica directamente sobre el subyacente sino sobre los flujos futuros (facturas) ofrecidas como garantía en caso de impago del préstamo por parte de la empresa.

La plataforma finlandesa Fellow Finance (préstamo personal) hace algo también muy interesante; facilita la venta de los préstamos fallidos a una agencia externa de recobro aplicando un descuento sobre el nominal del 30%, esto actúa en la práctica como un fondo de cobertura por el 70% restante. Aunque es un avance tiene también limitaciones ya que la empresa de recobros podría de incrementar la prima de descuento exigida en la compra de los fallidos en caso de cambios significativos en las tasas de mora o de las condiciones macro de la economía.

Por último, el que creo que es el más sólido en la modalidad de cobertura provista por un tercero: la cobertura proporcionada por una SGR o por una Entidad de Seguro de crédito. El primero es el caso de MytripleA que ofrece préstamos a empresa a largo plazo, el segundo el de Crealsa donde una aseguradora internacional respalda su cartera de crédito comercial.

La deuda privada como activo de inversión, y en especial aquella de corto plazo como el crédito comercial (pagarés y facturas), tiene una ecuación riesgo/beneficio muy débil y una alta tasa de roll over. Esto hace que sea muy vulnerable a pequeños incrementos en la tasa de mora y muy sensible a los costes de fricción o ineficiencias de los mercados, por esto entiendo que los modelos de plataforma que ofrecen una exposición indirecta al subyacente, o modulada por algún tipo de cobertura, son más adecuados para el minorista. Crealsa ofrece una cobertura del 90% del nominal en caso de impago. Esto hace mucho más “digerible” el subyacente para el inversor que puede así obtener de este producto financiero aquello que realmente precisa: rentas recurrentes con baja volatilidad y alto margen de seguridad. La cobertura también otorga determinación temporal a la inversión al entrar en efecto la indemnización en un plazo máximo de 360 días desde la fecha de impago. Otro aspecto interesante es la total descorrelación con otros tipos de activos tanto de renta fija como variable lo que la hace especialmente indicada para formar parte de la cartera del inversor.

Por último, Crealsa ofrece a sus inversores un mercado secundario o de prefinanciación que es particularmente eficiente ya que elimina todos los costes de fricción típicos de los mercados p2p o de financiación directa.

No es fácil desarrollar un modelo de negocio entorno a una propuesta de valor tan exigente como es la del inversor retail. Es un proceso complejo y creo que los modelos actuales han de continuar evolucionando para ofrecer soluciones que realmente consigan ese difícil encaje producto-mercado que permite atender las necesidades reales del inversor minorista que busca alternativas a la renta fija tradicional.

AGUSTÍN ESPINOSA

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